报告导读
我们不做关于宏观经济的判断，本文分析金融危机期对各国居民文化旅游消费倾向的直接影响、替代效应及影响周期，探究公司业绩及估值水平波动，探寻投资机会。
投资摘要
1. 金融危机通过收入和财富效应机制影响文化旅游边际消费倾向。①餐饮旅游方面的边际消费倾向呈现倒U型关系，即居民收入步入中高阶段后，边际消费情况随收入增加而提高。我国文化娱乐消费边际消费倾向高，金融危机通过收入效应将对餐饮旅游消费产生明显影响；②资产价格对消费影响机制分为 “财富效应 ”、“流动性约束效应 ”和“替代效应 ”三类，金融危机期间资产价格的大幅下跌通过财富效应带来居民“贬值幻觉”，影响高端可选消费。
2. 金融危机对强周期的酒店行业、高端可选的出入境旅游冲击较大。①酒店是消费板块中的强周期行业，与宏观经济波动情况高度正相关，金融危机期间商旅需求大幅降低，刚性供给情况下出租率率先大幅下滑（美国酒店1987年-14.6pct、2001年-5.34pct、2008年-9.44pct），但于平均房价（ADR）存在价格粘性，因此并未出现明显大幅降价情况；②金融危机降低出发国可支配收入水平进而冲击出境客流增速：金融危机平均导致美国9.3%的出境客流损失；入境游方面：欧洲及日本为美国主要入境客源国，影响幅度超过美国自身出境游；但在国家处于经济高增长阶段时外部国家发生金融危机对本国出境游冲击较小（日本数据），因为日本国民可支配收入增速并未受到外部国家金融危机的实质冲击；③日本国内游数据表明：国内游受外部金融危机影响小，且出境游的向下替代效应并不反映到国内游上。
3. 影响周期：危机事件对客流量的影响周期约为12-18个月。①危机事件发展分为五阶段：潜伏期、生成期、爆发期、衰退期、消亡期；②以客流量相比理想情况之差为标准衡量事件的影响周期，金融危机对餐饮旅游行业影响需要较长时间恢复：出境游需要12-18个月，酒店需要2年时间重新进入上升周期。
5. 酒店及旅行社估值和业绩受冲击最大，修复周期需要1-2年。①业绩表现：金融危机致日本和欧洲旅行社营收增速下滑12pct；OTA高速发展期，营收仍保持增长但增速下滑；酒店业绩则需要2-3年时间才能恢复；②估值表现：金融危机致HIS跑输大盘42.1%，对商旅活动减少预期拖累Priceline和Expedia相对收益为负；金融危机对酒店板块相对收益冲击最为明显，对股价影响时间为12-18个月。③把握对经济周期敏感度较低，业绩确定性高增长的免税、人文景区、餐饮食品等细分，酒店和出境游或存在超跌机会，继续推荐：中国国旅、首旅酒店、宋城演艺、广州酒家边际消费倾向，把握众信旅游、中青旅、锦江股份超跌机会。
风险因素：宏观经济恶化、战争、自然灾害致客流不及预期风险。
金融危机通过收入和财富效应影响消费
1.1. 从边际消费倾向维度看金融危机对文旅消费影响
我们不做关于宏观经济的判断。本文中，我们用居民的边际消费倾向作为消费者消费行为的代理变量，去度量其消费意愿，研究历史上经济危机／金融危机时，旅游行业受到的影响。
1.2. 金融危机通过收入效应直接降低旅游边际消费倾向
餐饮旅游属于文化娱乐消费，边际消费倾向高，金融危机通过收入效应对旅游消费影响明显。
传统理论认为：居民边际消费倾向随收入水平提高递减。因为随着收入水平提高，消费需求已经达到饱和，更多表现为储蓄和投资倾向。
中国数据表明：全国居民边际消费倾向呈现倒U型关系。居民处于中低收入水平以下时表现为谨慎型消费，有较高的预防性储蓄动机；随着收入水平提高，追求更高品质生活的需求驱动其边际消费倾向提高；而收入达到终高水平以上时，基本消费需求达到饱和，投资及储蓄倾向取代消费，表现为边际消费倾向下降。
进一步观察中国消费者不同类别消费数据发现：餐饮旅游消费呈现边际消费倾向随收入增加而提高。餐饮旅游分别属于文化娱乐消费及在外用餐类别，横向品类维度看边际消费弹性高于其他消费类别，纵向维度看我国现阶段文旅消费随收入提升边际消费倾向提高，理论认为这主要是由于不同于发达国家，我国仍处经济高速增长阶段，文化旅游消费渗透率仍然在快速提升，即使在中高收入阶层仍有提升空间，因此并未出现其他消费类别中的倒U型边际消费倾向曲线。金融危机影响居民可支配收入，通过收入效应直接影响边际消费倾向。
1.3. 资产价格通过财富效应、流动性约束及替代效应影响消费
资产价格波动，特别是房地产价格波动影响居民边际消费倾向的机制主要可以归纳为“房产财富效应 ”、“流动性约束效应 ”和“替代效应 ”三类。
对拥有房产的居民而言,“房产财富效应”是房产价格影响居民消费的基本机制。理论认为资产价格上涨会带来“兑现的财富效应”和“未兑现的财富效应”，前者指资产的增值使所有者的租金收入、房屋转让收入上升 ,从而带动边际消费倾向提升，后者指房产财富一定程度上代表房屋所有者的 “持久收入”，房产价格上升时，房产财富的价值上升，房屋所有者会因“持久收入”增加而增加消费。此时，可选消费品尤其是高档消费品的消费倾向边际提升。数据研究表明，这一指标确实能够有效解释博彩消费和汽车销量同比增速等。
流动性约束与替代效应更多存在于房价上涨时期。对于租房者或潜在购房者，房产价格的提高有可能迫使他们为买房而进行更多的储蓄，也有可能使其中的中低收入者推迟甚至取消购房计划 ,反而提高消费水平。和将前者称为 “流动性约束效应”，后者称为“替代效应”。
下表是以上海市样本居民数据为数据源，对自有住房居民和非自有住房居民平均消费倾向的回归分析。下表中自有住房总价与平均消费倾向系数显著为正，表明房价对居民平均消费倾向存在显著促进作用；对于自有房样本来说，值得注意的数据是本区平均房价与平均消费倾向也表现为正相关，说明平均房价越高，平均消费倾向越高，而并非表现为为了买房攒钱的“流动性约束”，说明越来越多无房居民放弃购房愿望，不再为购房而储蓄，开始增加消费。
金融危机期间资产价格的大幅下跌通过财富效应带来居民“贬值幻觉”。居民心理账户对资产价格下跌反应为消费意愿下降，高端可选消费品消费倾向降低。部分情况下居民恐慌性抛售资产将贬值幻觉转化为实际损失，进而通过收入效应直接影响边际消费倾向。
金融危机对旅游业中酒店、出入境游影响大
2.1. 酒店：需求端高度敏感，供给要具体情况具体分析
酒店是消费板块中的强周期行业，与宏观经济波动情况高度正相关。酒店行业受到不断变化的社会、政治、文化、经济、突发事件等多种因素的制约，对外部环境依赖性很强，呈现出很强的周期性特征。出租率和房价的波动存在不一致性，使得酒店收入或业绩周期出现多阶段不同表现我们将酒店的业绩周期分为四个阶段：繁荣期、衰退期、低迷期和复苏期，每个周期出租率和平均房价的表现不尽相同。
金融危机期间美国酒店出租率率先大幅下滑，需求端的大幅下滑是核心原因。酒店周期性来自于供给和需求的阶段性错配：酒店物业由于更改用途、折旧摊销等因素导致存量供给存在刚性，产能迁移成本高；增量供给存在滞后性，一般落后于需求6个月以上。酒店需求曲线边际变化来自商旅活动需求波动，金融危机期间商旅需求大幅降低，刚性供给情况下，酒店出租率在危机期间大幅下挫（美国：1987股灾、2001网络泡沫破裂、2008金融危机）。但由于平均房价（ADR）存在价格粘性，因此并未出现明显大幅降价情况（除2008年外）。
中国连锁酒店集团中60%客人来自商旅客户，需求边际变化与宏观指标相关度同样较高。不同于美国酒店行业已经发展成熟的情况，中国酒店行业尚处高速增长期，且统计数据口径较为复杂，因此GDP增速与出租率指标拟合程度并不高。但通过研究样本结构中包含有限服务型酒店的STRGlobal数据库中酒店实际需求（间夜需求数）与PMI的边际波动趋势我们发现，中国酒店实际需求仍与宏观经济高度相关，其中PMI或为同步指标。
2.2. 出入境游：出入境均受冲击，经济高增长阶段冲击小
金融危机降低出发国可支配收入水平进而冲击出境客流增速。金融危机会严重影响客源地游客购买力及经济水平，由此导致金融危机发生国家的出境客流显著降低。
本文采用本底趋势线理论（Tourism Background Line Theory，简称TBLT）来度量危机事件窗口期对客流量的影响程度。旅游本底趋势线是假设在无任何突发事件影响和干扰下，旅游业在理想环境中发展的自然趋势和时间规律。本底趋势线的建模过程考虑了行业发展的长期趋势、波动周期、年内季节波动与事件冲击四个因素，能够较完善地模拟理想状态下某一地区的客流增长情况。
欧洲及日本为美国主要入境客源国，影响幅度超过美国自身出境游。金融危机的全球性决定了危机期间对入境游客同样有影响，影响程度与该国主要入境客流国家受金融危机冲击程度相关。美国主要入境客流来自欧洲及日本，2008年金融危机期间上述客源国受冲击程度大，因此入境客流波动及损失程度甚至高于危机发源地美国自身出境客流。
进一步观察日本数据表明：国家处于经济高增长阶段时外部国家发生金融危机对本国出境游冲击较小。以1990年后泡沫经济破灭为界限，我们发现在此之前日本经济处于高速增长阶段，在1973-1979年石油危机、1987年美股股灾期间日本出境游客增速并未受影响，增速创新高。
我们认为上述现象的主要原因在于经济高增长期间，日本国民可支配收入增速并未受到外部国家金融危机的实质冲击。1987年期间，日本居民消费需求正向着精神类消费占比提升的方向结构性转变，可支配收入增速并未下滑导致这一消费结构转变的进程并未被外部金融危机打断。上述数据进一步验证了我们关于金融危机需要通过影响收入效应及财富效应影响居民可支配收入以及心理虚拟账户影响边际消费倾向的结论。
中国数据看：相比其他政治事件及自然灾害，金融危机对出入境游客增速影响程度相对较低。通过考察1997年和2008年两次金融危机中，中国与美国、日本、香港之间的客流损失率我们发现：金融危机平均将导致9.3%的客流损失。但考虑到平均数据中1997年包含了香港回归带来的出境限制，剔除香港后金融危机对中国出境客流影响为3%。
庞大的出境游客量正逐渐成为中国外交博弈砝码，因此相比金融危机，其他重大事件影响更大。随着中国居民消费水平的提升，出境游客流量激增，对目的地的旅游产业和国民经济的影响力日益提升。庞大的出境游客数量正逐渐成为制约对手、维护自身利益的重要筹码。在近几年的中日钓鱼岛、中韩萨德事件中，对出境客流流向的引导均成为双方博弈的一种重要手段。
2.3. 国内游：几乎不受金融危机影响，且不会替代出境游
日本国内游数据表明：国内游受外部金融危机影响小，且出境游的向下替代效应并不反映到国内游上。日本自二战后国内游渗透率逐渐提升，在经历1965-1973年国内游持续高增长，渗透率达到天花板后，增速均值回归，随着老龄化程度加深，其国内游人数同比增速开始出现趋势性下滑。主要金融危机期间，日本国内游数据表现为稳中略降，表明：1 国内游相比出境游受金融危机影响较小；2 出境游路线选择的向下替代并未跨越出境游与国内游的界限，即：出境游向下替代为国内游的效果并不明显。
中国数据同样表明国内游受金融危机影响较小。通过研究1982-2009年发生过的国际及国内重大危机事件，我们发现国内游客流量受国际影响较小，几次重大事件时间窗口期国内游客流基本维持平稳，金融危机对国内游冲击有限。
影响周期：金融危机需12-18个月恢复
3.1. 危机事件发展将经历5阶段
危机事件发展根据对板块影响可分为五个时期：潜伏期、生成期、爆发期、衰退期、消亡期。危机事件并非即生即灭，往往伴随着一系列后果。虽然由于事件在性质、强度上存在不同由此导致对旅游产业影响上的差异，但危机发生的生命周期依然是有规律可循的。
3.2. 出入境客流12-18个月恢复，酒店需要2年重回向上周期
金融危机对社服行业影响需要较长时间恢复：出境游需要12-18个月，酒店需要2年时间重新进入上升周期。
金融危机中的旅游企业：估值修复周期需1-2年
4.1. 业绩表现：酒店及旅行社受冲击大，影响时间长
金融危机平均导致日本和欧洲旅行社营收增速下滑12pct。通过分析日本和欧洲上市旅行社在重大危机事件窗口期的营收增速与利润率变动情况我们发现：金融危机对日本和欧洲经济影响较大，对居民消费能力的冲击大，造成出游意愿严重下降，因此对日欧旅行社行业的业绩增速和利润率影响最大。
旅行社业绩需要12-18个月时间恢复增速。进一步观察金融危机发生后营收增速与利润率恢复情况可以发现：金融危机后12-18个月内营业收入增速开始恢复正常，利润率恢复正增长。
欧美OTA全球化经营策略下业绩受到全球事件冲击。欧美主要OTA中Priceline和Expedia均采用全球化战略，业务涉及多个国家，因此全球发生的危机事件都会对OTA业绩产生影响。与旅行社类似，金融危机平均导致11.53pct的营收增速损失。
OTA普遍处于高速发展期，危机事件中营业收入仍普遍保持增长只是增速下滑。考虑到重大事件窗口期中OTA普遍处于高速增长期，Priceline和Expedia在上述重大事件影响下营业收入仍处于增长，只是增速下滑。
营业收入增速恢复同样需要6-12个月时间。与旅行社类似，OTA的营收增速恢复与客流量保持一致，通过数据发现，多数OTA在重大事件发生第二年营业收入增速恢复到事件发生前水平，甚至创新高。我们认为这主要是由于OTA处于高速增长期，新的需求尽管在重大事件期间受到抑制，但其恢复程度要快于成熟业务，由此带来公司业绩的迅速恢复。
金融危机会严重影响酒店业绩。金融危机对消费能力的冲击仍然是导致酒店行业营收下滑的主要因素边际消费倾向，1997年的亚洲金融危机中，日本帝国饭店营业收入增速下滑幅度达31.11pct。
金融危机对业绩的冲击需要1-2年时间才能恢复。酒店业绩不仅仅受游客影响，还受商旅活动影响，由此导致金融危机冲击下酒店业绩恢复时间长于旅行社及OTA。美日上市酒店公司业绩增速表明金融危机对业绩的冲击影响周期为12-24个月，且营收恢复到事件冲击前水平需要更长时间，对利润率的影响也大于旅行社和OTA。
4.2. 估值表现：金融危机后估值修复时间
金融危机最高致HIS跑输大盘42.1%。通过研究日本HIS及欧洲TUI在金融危机事件窗口期股价表现我们发现：1997年金融危机期间HIS股价跑输日经225指数21.8%，2008年全球金融危机期间跑输42.1%。
商旅活动与宏观经济的强周期性拖累Priceline和Expedi在金融危机期间为负收益。处于高速发展期的Priceline和Expedia在重大事件窗口期仍然能够取得超额收益，但相对收益幅度小于危机事件发生前，但在2008年全球金融危机期间Expedia跑输标普35%，我们认为主要原因在于OTA客户中，商旅客户占比较高，商旅活动与宏观经济活动强相关，经济周期向下引致市场对订单量大幅下滑担忧，由此拖累OTA在金融危机期间表现。
金融危机对酒店板块相对收益冲击最为明显，对股价影响时间12-18个月。2008年全球金融危机期间万豪酒店跑输标普500指数31.9%，2012年欧债危机期间万豪跑输标普500指数25.5%。酒店板块在重大危机事件冲击后的估值修复周期同样相对较长，参考全球金融危机期间日本帝国饭店与万豪酒店股价表现，周期普遍在12-18个月。
投资建议与标的
5.1. 寻找经济周期敏感度低，业绩确定性高增长的标的
把握对经济周期敏感度较低，业绩确定性高增长的免税、低估值优质景区、餐饮食品等行业机会，继续推荐：中国国旅、首旅酒店、宋城演艺、广州酒家。
离岛免税数据持续火爆，公司业绩确定性高增长。2018年5月三亚海棠湾离岛免税店购买人次达到11.89人次/+26.31%；购买金额4.77亿元/+27.17%；2018年Q1三亚海棠湾离岛免税店购买人次达到52.27万人次/+29.06%；购买金额26.34亿元/+24.25%，免税销售持续火爆。2018年首都机场并表叠加可能与上海机场合作将进一步驱动中国国旅业绩超预期。
市内免税政策和海南离岛免税政策逐步放宽进一步提升免税行业成长空间。从2008年国家提出建设海南国际旅游岛战略以来，海南省公布了一系列相关举措，刺激包括基建、旅游资源开发、免税等一系列相关行业取得了长足发展。
公司全资子公司六间房将与北京密境和风（花椒直播母公司）进行重组，花椒全体股东以花椒股权作价换取六间房股权。交易完成后，花椒全体股东占重组后主体60%股权。同时，宋城演艺拟向适格投资者转让部分六间房股权，完成转让后宋城演艺在重组后集团持股比例将低于 30%。
70%股权投资收益约5.8亿，考虑4亿分红投资收益率达46.7%。本次交易完成后，六间房将不再纳入合并财务报表并表范围，将终止包含23.7亿商誉在内的账面价值，剩余30%股权将归类为长期股权投资（权益法）。2015年公司以25.67亿元全资收购六间房，此次六间房评估价值为34亿元，不考虑自购买日开始净资产账面价值增加额，本次转让70%股权部分投资收益约为5.8亿元，全部股权价值增值为8.33亿元。
本次交易预计于2018年9-10月完成，因此Q1-3六间房营收及业绩仍将并表。参考六间房2018年业绩承诺（3.57亿元），预计全年并表业绩为2.67亿元。综合考虑投资收益及六间房出表，预计2018年增厚业绩为8.91亿元（5.8亿+4亿分红-0.89亿六间房出表业绩）PS但有一定的不确定性。
公司聚焦旅游演艺主业，重资产项目落地业绩确定性高增长。公司重资产与轻资产项目正稳步进行，桂林项目预计2018年开业。本次交易尚待股东大会审议，因而暂不调整盈利预测，预计18-20年EPS分别为0.85/0.97/1.19亿元，对应18/19年PE为26/22倍。
桐乡市财政局予以乌镇旅游1.94亿的高额补贴，全额用于乌镇古镇经营和保护、乌镇品牌宣传和推广。
政府补贴将有效增厚公司业绩。公司目前对乌镇旅游子公司的持股比例为66%，因此本次补助给公司带来的税后归母净利约为9613万元，对应的EPS增加约0.13元。这是公司继2016年6月、2017年6月获得财政补贴及2017年11月乌镇互联网大会获得高额补贴后，再一次获得政府补贴，体现了桐乡市政府对于乌镇发展的重点支持。
景区影响力进一步增强，营收稳步增长。乌镇打造“文化+会展”小镇，乌镇互联网大会、乌镇戏剧节的成功举行，品牌影响力日臻扩大，渐成中国乡村高端旅游之典范；濮院预计2019年开始营业并贡献利润，有望与乌镇联袂互补。
公司目前产能利用率超100%，产品供不应求。广州酒家2016年总产能21284吨，其中月饼6500吨，速冻食品12672吨，腊味食品2112吨。三种主要产品的产能利用率在2016年均超过100%：月饼101.38%，速冻106.68%，腊味109.87%。
公司计划进行产品结构化整理，扩产能将提高速冻食品占比。2017年月饼和速冻营业收入分别占食品制造业务总营业收入的56%和20%以及公司总营收的41%和14%，腊味食品营收占比较小。月饼销售集中于第三季度，导致公司下半年营业收入占全年营业收入70%以上。速冻食品将是公司未来发展重点。
5.2. 把握对酒店及出境游过度悲观带来的估值修复机会
建议关注市场对酒店和出境游在危机期间过分悲观预期带带来的酒店和出境游估值修复机会。
酒店：目前市场对未来宏观经济波动情况较为悲观，由此导致对强周期的酒店行业经营数据过分担忧。我们认为本轮酒店繁荣周期为有限服务型酒店供给侧优化与升级叠加经济向好共同驱动周期向上。进入2018年以来的经营数据波动并非由于供给侧增速过快所致，而是外部环境不确定带来的短期需求扰动。因此建议关注估值修复机会，继续推荐：首旅酒店，长期看好锦江股份。
出境游旅行社：市场容易对长线出境游前景过度悲观。我们认为即使发生金融危机，历史经验看出境游旅行社12-18个月内经历业绩增速重回高增长与估值修复，考虑到出境游选择存在显著的相互替代和向下替代效应，东亚及澳洲地区等中、短线游将成为欧美长线出境游，有助于业绩的进一步修复。建议关注众信旅游等出境游标的超跌机会。
风险提示
国泰君安社服团队
刘越男国泰君安社会服务业首席分析师
手机：18301037262
邮箱：liuyuenan@gtas.com
赵政国泰君安社会服务业研究员
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邮箱：zhaozheng@gtjas.com
于清泰国泰君安社会服务业研究员
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