核 心 要 点
1、事件描述：美的系企业发布公告,美的集团将以发行A股方式,换股吸收合并小天鹅。本次换股吸收合并完成后,小天鹅将终止上市并注销法人资格,美的集团或其全资子公司将承继及承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。
2、凡此过往,皆为序章。美的集团的发展历程也是一部“并购史”,此番私有化小天鹅,是在当前产业发展阶段,公司再续并购整合发展的新篇章。美的集团旗下的压缩机、冰箱、洗衣机等业务条线均为早年收购并入美的。在国内大规模开疆拓土后,2010年后美的多次通过国际并购大跨步扩展主业版图,如2016年先后收购库卡、Clivet、东芝白电。据招商家电研究不完全统计,美的成立以来,已累计斥资至少400亿元以上用于并购重组相关事项。并购对于美的的积极作用来自于：1）打通产业链上下游,实现协同与联动; 2）扩大产业规模,降低生产成本; 3）前人树下好乘凉,以最方便快捷的方式进入新业务条线; 4）国际视角,有效打破贸易壁垒,快速拓展全新地域市场。
3、为何要私有化小天鹅？本次吸并预案前,美的集团已经直接及间接持有小天鹅52.67%的股权,实现控股,本次私有化的原因：1）法律以及监管层面：避免潜在同业竞争,消除关联交易; 2）公司经营层面：整合内部资源,发挥协同效应; 3）收购成本方面：市场低迷股价下跌,客观节约收购成本。
4、交易方案以及后续流程：每股小天鹅A可以获得1.211股美的集团股票,每股小天鹅B可以获得1.0007股美的集团股票。美的集团将因本次换股吸收合并新增3.42亿股（占原总股本约5.16%）,对应市值金额143.83亿元。方案通过后,异议股东可以按定价基准日前一个交易日收盘价的90%行使现金选择权。本次换股吸收合并尚需美的集团及小天鹅再次召开董事会审议通过、美的集团及小天鹅股东大会审议通过以及中国证监会核准。
5、该交易对于双方股东的影响：吸并完成后美的集团股东EPS略有摊薄,但整体影响不大（1%）;对于小天鹅股东而言,A股以及B股均获得一定增厚,A股股东增厚（33.9%）高于B股股东（10.6%）。交易层面,由于换股比例已经锁定,若方案可通过且不同标的均可交易,在股价偏离美的集团股价 = 小天鹅A股价/1.2110 = 小天鹅B股价/1.0007这一等式关系时将出现套利空间。此外,异议股东现金选择权机制的设置也为本方案平添博弈色彩。从长计议,私有化将有利于美的集团发挥协同效应,提高营运效率。
6、风险提示：方案通过与否尚存不确定性、宏观经济放缓社会消费承压
事件概览：美的集团吸收合并小天鹅
美的集团（000333.sz）近期发布公告,将以发行A股方式,换股吸收合并小天鹅（小天鹅A：000418.sz;小天鹅B：200418.sz）,即美的集团向小天鹅除美的集团及TITONI外的所有换股股东发行股票,交换该等股东所持有的小天鹅A股股票及小天鹅B股股票。美的集团及TITONI所持有的小天鹅A股及B股股票不参与换股,该等股票将在本次换股吸收合并后予以注销。
本次换股吸收合并完成后美的集团停牌重组,小天鹅将终止上市并注销法人资格,美的集团或其全资子公司将承继及承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。美的集团因本次换股吸收合并所增发A股股票将申请在深交所主板上市流通。
美的并购史回顾：凡此过往,皆为序章
美的集团的发展史,同时也是一部“并购史”。此番私有化小天鹅,是在当前产业发展阶段,公司再续并购整合发展的新篇章。
美的成立于1968年,创始人何享健集资5000元,创办了“北街办塑料生产组”;1980年美的开始制造风扇,进入家电行业,并于1985年开始生产空调。此后,经历了股份制改造、事业部改造的美的逐渐完善企业制度,并通过收购兼并扩张版图。1998年,美的收购东芝万家乐40%股权,进入空调压缩机领域;2004年,先后收购华凌、荣事达,进入冰箱、洗衣机行业;2007年起美的开始收购小天鹅,并逐渐提高持股比例,进一步整合洗衣机业务。在国内大规模开疆拓土后,2010年后美的多次通过国际并购大跨步扩展主业版图,如2010年和2011年先后通过收购埃及和拉美的空调公司,进一步拓展非洲以及拉美地区的空调业务;2016年先后收购库卡、Clivet、东芝白电,可谓美的史上的“巨资”收购年。据招商家电研究不完全统计,美的成立以来,已累计斥资至少400亿元以上用于并购重组相关事项。
回溯美的的并购步履,并购对于美的的积极作用来自于：1）打通产业链上下游,实现协同与联动;2）扩大产业规模,降低生产成本;3）前人树下好乘凉,以最方便快捷的方式进入新业务条线;4）国际视角,有效打破贸易壁垒,快速拓展全新地域市场。
并购对于企业的整合能力要求较高,并需要一定时间理顺新并入的业务条线。以小天鹅为例,自收购以来美的集团倾注大量资源进行整改,小天鹅作为美的事业部的改革先锋,坚决执行“产品领先、效率驱动”和“T+3”等战略,在集团的大力帮助下,2014年至今小天鹅收入及归母净利增长翻倍,股价涨幅超过400%。从美的收购威灵、华凌、荣事达、小天鹅等案例来看,美的具备较好的经营整合能力;当然,2016年美的斥巨资收购的库卡以及东芝白电至今仍在整合之中,仍需时日与耐心。
刨根问底：美的集团为何要私有化小天鹅？
截止本次吸并预案前,美的集团已经直接及间接持有小天鹅52.67%的股权,实现控股,缘何要完全私有化？我们认为原因可以从以下三方面进行分析：
1、法律以及监管层面：避免潜在同业竞争,消除关联交易
《首次公开发行并上市管理办法》《上市公司治理准则》《公司法》等法律法规均对上市公司的同业竞争、关联交易等有明确要求。
*《上市公司治理准则》第二十七条：上市公司业务应完全独立于控股股东。控股股东及其下属的其他单位不应从事与上市公司相同或相近的业务。控股股东应采取有效措施避免同业竞争。
*《首次公开发行并上市管理办法》第二十五条：发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允,不存在通过关联交易操纵利润的情形。
虽然本次交易实施前美的集团与小天鹅主营业务不存在实质性同业竞争,但不排除美的集团与小天鹅未来业务在发展过程中发生交叉、重叠的可能。2017年美的集团与小天鹅的经营性关联交易金额达77.3亿元,自2012年以来逐年上升（见图1）,2018H1经营性关联交易也已突破40亿元。越来越高的关联交易下,如果美的集团与小天鹅经营情况出现分化,外界难免就利益输送问题有所担忧;而关联交易相对复杂的预算以及披露方式也给企业经营带来掣肘。此外,美的集团下也并非所有洗衣机业务都放在小天鹅事业部中,全新的高端品牌COLMO以及此前收购进来的东芝白电也均有洗衣机产品,尽管不同品牌有不同的定位、也面向不同的市场,但在同业竞争方面势必要花费不少口舌向公众作出解释。因此,美的集团换股吸收合并小天鹅,可以彻底解决双方潜在的同业竞争问题美的集团停牌重组,突破合并双方各自业务发展的瓶颈,同时小天鹅与美的集团的关联交易也将随之全面消除。
2、公司经营层面：整合内部资源,发挥协同效应
美的集团目前下设十个事业部,此外,东芝、库卡等也为总部下独立运营的单位（见图3）。公司发展到当前的阶段,多品牌运作,业务条线较多,且面向全球市场,如何将协同效应发挥到最大是美的集团必须要考虑的问题。
细化到洗衣机行业,我们认为驱动小天鹅成长的因素已经由份额提升转为结构升级,即通过抢占市场份额实现显著高于行业的增速已经越来越难。美的系洗衣机的市场份额已经由2008年的15%提升至当前的29%,与海尔形成稳定的双寡头格局,两家合计市占率已经达到全市场六成左右,未来虽然仍有提升空间,但难度不小。行业整体增长方面,洗衣机品类较为成熟,年销量一般为个位数增长。目前行业内滚筒对波轮的替代趋势明显,烘干机、洗烘一体机等新产品潜力待挖掘,产品均价仍有提升空间。因此当规模扩张主导的时代落幕、产品升级主导的时代开启时,对于厂商内部品牌推广、渠道利用、产品研发等方面将提出更高的要求,美的集团私有化小天鹅,也是迎合当前产业发展阶段的当然之举。
3、收购成本方面：市场低迷股价下跌,客观节约收购成本
2018年在宏观经济放缓、海外不确定因素增加的大环境下,A股整体调整较多,家电板块也未能摆脱深度调整的命运。年初至今,上证综指累计下跌21.3%,深证成指累计下跌32.2%,CS家电累计下跌31%;美的集团年初至今股价下跌31.6%,小天鹅A下跌36.7%。此前美的集团已累计持有小天鹅52.67%的股权,尚需吸并47.33%,体量较大,从交易成本而言,在股价深度调整阶段进行资本运作可在一定程度上节约交易费用。
交易方案与流程：按部就班,逐步推进
1、交易方案简介
1）换股价格：美的集团换股价为42.04元,为定价基准日前20个交易日的股票均价;小天鹅A换股价为50.91元/股,为基准日前20个交易日股票均价的基础上溢价10%;小天鹅B换股价为48.41港元/股（合人民币42.07元/股）,为定价基准日前20个交易日的股票交易均价溢价30%。
2）换股比例：每股小天鹅A股票可以获得1.2110股美的集团股票,每股小天鹅B股票可以获得1.0007股美的集团股票。美的集团将因本次换股吸收合并新增3.42亿股（占原总股本约5.16%）,对应市值金额143.83亿元。
3）现金选择权定价：对方案有异议的美的集团、小天鹅A、小天鹅B的股东,可以按定价基准日前一个交易日的收盘价的90%获得相应的现金。
4）现金选择权调价机制：
可触发条件：深证综指（399106.SZ）/申万白色家电指数（801111.SI）在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日收盘点位较定价基准日前一交易日收盘点位跌幅超过20%,且在该交易日前美的集团/小天鹅每日的交易均价在连续二十个交易日中有至少十个交易日较定价基准日前二十个交易日美的集团/小天鹅的交易均价跌幅超过20%。
调整机制及调价基准日：当上述调价触发情况出现时,美的集团在调价触发条件成就之日起10个交易日内召开董事会会议审议决定是否按照价格调整方案对美的集团异议股东收购请求权价进行调整。调价基准日为上述触发条件成就之日的次一交易日。调整后的美的集团异议股东收购请求权价格为调价基准日前一个交易日收盘价的90%。
2、市场纠结点解析
1）为何采用吸收合并方式而非现金收购方式？
大陆法律体系并无港股市场中的小股东挤出机制,因此无法实现100%控股;即如若通过现金收购,关联交易等问题依然存在。换股吸并是大陆实现私有化的唯一路径。
2）小天鹅A和B各自的溢价水平是否合理？当前溢价水平下小天鹅A股、B股股东换股比例不同,是否合理？
参照历史可比A吸A案例,平均溢价水平为4%左右,考虑保障小天鹅A股东的利益,将溢价调整至10%;A股与B股流动性不同,除考虑分红权、表决权外,也考虑了股票的变现价值。
3）现金选择权为何打九折？
考虑停牌时点之后的大盘走势以及当前的市场环境,现金选择权平价或溢价也许会形成较大的套利空间,妨碍参与投票的股东作出理性的选择,增加股东为了使用现金选择权套利而投反对票的概率,最终影响方案的投票结果或加大美的集团的付现成本。
3、后续流程详解
吸并方案目前已经完成第一次董事会的召开（“一董”）,上市公司已对交易所问询函进行回复,相关股票已经复牌恢复交易。本次换股吸收合并尚需美的集团及小天鹅再次召开董事会（“二董”）审议通过、美的集团及小天鹅股东大会审议通过以及中国证监会核准,本次换股吸收合并能否取得批准、核准以及最终取得核准的时间均存在不确定性。
交易对于双方股东的影响：数字游戏？从长计议？
1、对于吸并方与被吸并方的影响讨论
对于美的集团而言,此次交易的主要影响在于：1）美的集团将因本次换股吸收合并新增3.42亿股（占原总股本约5.16%）,股本增加；2）也将原来小天鹅对应的少数股东损益并入,归母盈利增加。
小天鹅股权结构相对复杂（见图11）。对于小天鹅A股以及B股而言,影响的测算核心在于赋予相应的换股权重：即小天鹅A股和B股换股后每股收益是分别按照本次合并换股比例1:1.2110、1:1.0007,与美的集团在本次合并后每股收益及每股净资产相乘计算得到。
从下表的测算结果来看,吸并方美的集团股东略有摊薄,但整体影响不大（1%）;对于小天鹅股东而言,A股以及B股均获得一定增厚,A股股东增厚高于B股股东。
2、套利空间讨论
由于方案中的换股比例已经确定,即1）如果在方案可以弄过的理想状态下,若2）相关股票可以自由交易,如果相应股价偏离以下公式,即出现套利空间：
美的集团股价 = 小天鹅A股价/1.2110 = 小天鹅B股价/1.0007
以美的集团29日收盘价36.27元为例,以换股比例测算,小天鹅A对应股价为43.92元,而小天鹅A当日收盘价为42.82元,即小天鹅超跌,或美的集团高估,存在套利空间;30日早美的集团开盘价34.1元,小天鹅A对应股价为41.3元,而小天鹅A开盘价41.52元,套利空间缩窄。
整体而言,虽然方案最终是否通过具有不确定性,但考虑到吸并方案提供了明确的换股比例,在一定程度上锚定了美的集团与小天鹅的股价。
此外,现金选择权也为本方案平添博弈色彩。本次交易的异议股东可按定价基准日前一个交易日的收盘价的90%获得相应的现金,因此,在双方股东大会召开前,如果小天鹅/美的集团股价较定价基准日前一交易日收盘价下跌超过10%,意味着如果方案通过,投反对票的意义股东将具有通过行使现金选择权进行套利的机会,可能会导致部分套利股东投出反对票；但如果此类套利股东过多,导致大量反对票出现从而方案未能通过,则现金选择权也便无从行使。
3、期待协同,从长计议
回顾历史,小天鹅作为一家上市公司,并未在资本运作等方面发挥优势,而账面上的大笔现金也具有较强的营运属性,放在集团层面统一使用或将更能发挥协同效应。基于未来对集团内部各条线协同发展的考量,大股东美的集团此次吸并收购小天鹅的意志坚决;如果单纯评估战略,对于美的集团无疑是积极正面的。该方案一定程度上会带来情绪搅动,且某些交易层面的限制也可能会导致部分股东在方案通过后被动卖出股票的情形;因此股价的波动性是存在的,从中长期视角评估美的集团的投资价值更为理性。美的集团资产优质,业务条线丰富,双主业布局战略清晰,民企背景事业部制激励有效,整体来看依然是A股家电市场的标杆企业。
风险提示
根据《上市公司重大资产重组管理办法》等有关法律法规的规定,本次换股吸收合并尚需美的集团及小天鹅再次召开董事会审议通过、美的集团及小天鹅股东大会审议通过以及中国证监会核准,本次换股吸收合并能否取得上述批准、核准以及最终取得核准的时间均存在不确定性。
宏观经济增速放缓,社会消费增长放缓,或将影响对家电等耐用消费品的需求,给上市公司业绩带来压力。
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