根据央行二季度货币政策报告对于2018年一季度起将部分银行的部分同业存单纳入同业负债考核的新规，我们针对财务数据公开的所有上市银行进行了压力测试（囿于2017年中报的发布进度，部分数据的采集使用了一季报数据），结果显示虽然部分银行仍然存在同业负债占比负债总额超过了33%，但在超标的程度普遍较低，绝大多数只是边际上超标1-3个百分点。考虑到目前距离新政的正式执行日仍有近8个月的时间，而存单期限普遍又在1年以内，因此可以预期只要银行有意愿适度控制存单增量，实现达标并非难事。
目前监管层和市场多将控制和稳定银行同业杠杆的焦点投向了同业存单，但须知在目前存量8.4万亿左右的同业存单规模之外，仍有规模更为可观的如以同业存款等形式存在的其他同业资产落在视线之外，这些同业资产也类似地对拉长同业资金链条、助长产品嵌套、聚集金融风险起到了推波助澜的作用，因此单纯地将触发金融同业风险的责任归到同业存单一者身上也是有失偏颇的。
再看媒体报道的管控货币基金投资同业存单的消息，如果为真，不难推断将推动不同评级下的同业存单信用利差的扩大，届时将有助于高评级同业存单发行银行融资成本下降，但会令激进发行低评级同业存单以实现加速扩张的银行融资成本负担增加。不过，这样的发展趋势相信有助于尽早制约低评级银行的非理性扩张，从而及早预防和控制这些银行资金链断裂的风险，消除危机隐患。
最后，值得安慰的一点，是目前理财利率和同业存单利率“倒挂”的修复标志着去杠杆、稳杠杆又见成效；同业存单利率自6月下旬以来的回调意味着在当前流动性相对宽松的环境下银行整体资产负债保持平衡，资金链风险可控。
1、同业存单纳入监管一锤定音，货基投向同存或受限制
同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核
央行二季度货币政策报告要求做好将同业存单纳入宏观审慎评估（MPA）同业负债占比指标的准备工作，拟于2018年一季度MPA正式对资产规模5000亿元以上银行发行的期限1年以内的同业存单进行同业负债占比指标考核。该要求预示着从年初同业存单爆发式增长后市场就普遍猜测的同业存单将被纳入同业负债的新规已大概率临近落地。自2013年推出之初，为培育同业存单的健康发展、发挥其利率市场化作用，在127号文中未将同业存单纳入同业负债；但当时为其营造的宽松发展氛围也为其今天的非理性野蛮生长埋下了伏笔。作为当前整个同业加杠杆、加风险资金链上的重要源头，将其纳入监管已经变得刻不容缓。该信息透露着监管思路是先在MPA考核中部分地执行将同业存单纳入同业负债的占比考核，主要针对规模5000亿元以上的银行，期限1年以内的同业存单。通过统计2016年底各上市银行资产规模总计，共19家上市银行资产规模超过5000亿元。之后可能会再逐步推广至全行业全口径，以及推广至127号文的考核。
同业存单定义在2013年央行颁布的《同业存单管理暂行办法》已有明确介绍，但同业负债却缺乏明确定义，我们仅能从MPA实际操作细则中判断。MPA考核指标中包括“同业负债”项，根据和讯网的报道，这实际指的是银监会1104报表的规定。依据该报表，同业负债包括同业拆借、同业借款、同业存放、卖出回购及委托方同业代付之和中扣除结算性同业存款的部分，同业存单不计入该报表；对应到商业银行资产负债表中，我们用同业拆入、同业和其他金融机构存放款项、卖出回购金融资产款科目之和近似估计同业负债。
目前对同业负债的考核，主要见于127号文和MPA。127号文方面，五部委规定“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”，此处的“同业融入”可被解读为“同业负债”。MPA考核方面，根据相关媒体报道，同业负债指标在一级指标资产负债情况中具有25%的权重，按照评分标准，假设该一级指标下另两项子指标满分（表1），则只需将同业负债在负债总额中的占比（以下简称同业负债占比）控制在33%以内，该项一级指标即满足A档要求；但从另一个角度看（表1），即使该指标不合格，也未必造成该项一级指标不达标，因为只要广义信贷（权重60%）一项满分即可达标。因此从这个角度看,在MPA考核中同业负债指标的重要性不如其在127文中来得重要，综合来看，两项规定基本可以表述为商业银行只要同业负债占比不超过33%，就可达标。
截止2017年8月15日，我国共有19家资产规模超过5000亿的上市银行。依据监管层推出的同业存单纳入同业负债占比指标的新规则，我们将新的同业负债占比指标称为“新口径”，传统的同业负债占比指标称为“旧口径”。我们发现资本实力雄厚的四大行“工农中建”新口径数值在10%左右，远低于33%的监管红线；5家股份制银行和城商行指标数值大于33%，但是除1家指标数值高达42%以外，其余4家银行皆在34%或35%。考虑到新政将于2018年一季度实施，绝大多数银行指标不高且存在半年的调整窗口期，我们认为银行容易改善自身同业负债占比指标，新政影响有限。
货基投向限制将导致高、低信用评级银行同业存单利差扩大
投向限制之前同业存单市场的表现
近年来，为配合利率市场化改革的进一步推进，我国同业存单市场在关闭16年之后于2013年重新开闸。伴随着“去杠杆”、“MPA评估”与“控制金融风险”等一系列监管措施松紧程度的不同，2017年上半年我国同业存单市场先后出现了“量价齐升”、“量缩价涨”与“量升价跌”等三个不同的发展阶段。
2017年1月-3月，量价齐升。2017年伊始，我国同业存单市场异常火爆，发行量节节攀升，利率屡创新高。2017年1月份，我国同业存单市场发行量9902亿元，利率4.44%；2月份，我国同业存单市场发行量19719亿元，利率3.98%；3月份，我国同业存单市场发行量20166亿元，利率4.20%。我们认为出现“量价齐升”的原因在于流动性的短缺、部分中小银行积极委外与其通过主动负债扩表的冲动。
2017年4月-5月，量缩价涨。进入2017年4月，我国同业存单市场发行量不断下降，发行价格一路上涨。我国同业存单市场4月份发行量相对于3月份环比下降40%，5月份发行量相对于4月份环比下降不到5%。然而，惨淡的同业存单发行量背后是冰火两重天的市场价格。我们认为出现“量缩价涨”的原因在于（1）随着金融去杠杆的推进，金融市场利率（同业拆放利率）高企，同业存单发行利率随行就市，水涨船高。基于发行成本及监管压力的考虑，银行主动缩小了同业存单发行规模。（2）央行流动性紧平衡下，市场主体风险偏好回落，加之本年度考核指标要求，同业存单投资者配置需求不足，从而被动推高同业存单发行利率。我们认为同业存单指数，后者起主要作用。
2017年6月以来，量升价跌。6月份，监管氛围有所放松，银行在短时间内迅速发行大量同业存单；同时，同业存单市场上一反常态出现了利率倒挂的情况，一个月到期的同业存单利率要高于三个月与六个月到期的同业存单利率。此外，我们认为出现“量升价跌”的原因还在于投资者对于同业存单市场新老划段的预期。
货基投向限制将导致分化加剧，同业存单利差进一步扩大
总的来说，我们认为限制性监管政策的出台将会催生同业存单市场的结构性变化——高、低信用评级银行的同业存单利差在原有的基础上进一步扩大。假如监管层有意管控货币基金在同业存单市场的投向，那么毫无疑问高信用评级银行发行的同业存单需求上升，价格水涨船高，利率下降；低信用评级银行发行的同业存单需求下降，价格下降，利率上升。因此，本就存在信用利差在监管风暴的浪潮下将会一进步扩大。
对于低信用评级的银行来说，同业存单是其重要的主动融资负债渠道之一，同业存单利率上升标志着低信用评级的银行被动地面临着融资成本上升的问题。对于这些机构来说，现在它们不得不对往日借助同业存单的大规模疯狂扩表行为按下暂停键，寻求其他的融资方法。假如低信用评级银行依然坚持大规模发行同业存单，那么在资产端收益变化不大的情况下，负债成本显著上升，银行将会面临着自己资金链断裂乃至破产的风险。目前，监管层对同业存单急刹车有利于低信用评级银行及早地释放风险，防范风险，避免了资金链的断裂，有利于其自我革新能力的提高。
对于高信用评级的银行，尤其是五大银行来说，同业存单是资金充裕情况下的资产配置方式，换句话说，高信用评级银行有着较为广阔、数目众多的融资渠道同业存单指数，同业存单对它们来说远没有那么重要，故而本身发行的同业存单数量相比于低信用评级银行来说较少。更重要的是，高信用评级银行本身不存在负债难的问题。一旦监管层对于货币基金的同业存单投放方向做出限制，那么市场上的同业存单需求将会被挤到高信用评级银行发行的同业存单，高信用评级银行发行的同业存单利率上升，利差扩大。同时，高信用评级银行考虑到同业存单加入宏观审慎评估中的同业负债占比指标这一情况，大概率将会进一步减少同业存单的发行。因此，高、低信用评级银行发行的同业存单利差将会进一步扩大。
2、意义深远，去杠杆、资产负债平衡与金融市场一体化有序推进
“倒挂”修复，去杠杆成效显著
同业存单募集资金主动性强，能够快速满足银行的资金需求。但是，银行募集的资金成本要高于被动地吸纳存款。因此，负债端的成本高企迫使银行寻求更高收益的资产，比如理财产品。一般来说，理财产品的利率要高于同业存单的利率，理财产品的利率收益减去同业存单的利率成本就是银行的息差收益。
现实中，金融市场上的理财产品与同业存单存在失衡的现象——倒挂，也就是理财产品的利息要低于同业存单的利息。2017年1月至3月利率出现倒挂现象，现在已经修复。我们认为，同业存单利息高企主要是因为金融杠杆过高，层层叠加的杠杆变相地推动了利率的上升。目前，同业存单已经确定要纳入MPA同业负债占比指标，货币基金投向同业存单或将受到一定的限制，同业存单市场降温不可避免，未来去杠杆成效显著。
利率下降，资产负债重归均衡
根据我们在第三部分的分析，未来低信用评级银行顾忌MPA考核会减少同业存单的发行，高信用评级银行本身不存在负债难的问题同样会减少发行，整个市场的同业存单发行量将会下降。同时，相对于其他低风险的融资工具来说，高收益的同业存单对于货币基金等机构投资者的吸引力依然存在。显著下降的发行量与极度旺盛的需求将投资者推向同业存单市场，继而同业存单价格上升，利率下降。对于同业存单发行人来说，利率下降意味着负债端的成本下降，进而资产负债匹配压力大减，资产负债表两端达到均衡。
打破藩篱，金融市场一体化程度加快
金融市场一体化指的是国内外金融市场之间日益紧密联系和协调，相互影响，相互促进，逐步走向统一同一金融市场的状态和趋势，其突出的标志在于利差的缩小和利率的相同变动趋势。目前，随着金融市场的自身修复与金融监管的进一步完善，同期限的同业存单、短期融资与信用债利差不断缩小，利率变动趋势越发趋同，未来有望实现金融市场完全的一体化。
债市策略
目前，同业存单市场表现量升价跌。监管层已经决定将同业存单纳入宏观审慎评估同业负债占比指标，未来有可能对于货币基金投向同业存单市场做出投资主体和投资比例的限制。我们认为，高、低信用评级银行发行的同业存单利差将会进一步扩大；长远来看，同业存单和理财产品的“倒挂”现象已经修复，金融去杠杆成效显著，银行的资产负债表重归均衡，金融市场一体化程度加快。
最后，结合同业存单市场的趋稳态势，我们依然坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢的判断不变。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《【关于同业存单最新动态的点评】同业存单纳入MPA考核压力测试，货基投CD若受限或导致信用利差扩大》。
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