ppn债券是什么意思 【兴证固收】机构杠杆或向场内转移——6月债券托管数据点评

投资要点

6月新增债券托管接近峰值，中债登和上清所增量均较上月走高，主要因为地方债与同业存单的发行较多，而国债/政金债供给不低、信用债融资偏弱，反映出财政力度增加与实体信用收缩的环境，并且由于信用事件的冲击出现阶段性缓和，短融、PPN等信用债托管量的降幅有所收窄。

将托管数据与债市表现结合来看，交易性资金加仓/加杠杆的行为助推了6月中下旬的债牛行情演绎，而场内杠杆整体上升本身有前期快速降杠杆后的修复特征，部分机构杠杆大幅增加则存在监管影响下场外杠杆向场内转移的可能。而根据我们调研得到的信息，多数机构目前的债券杠杆风险整体可控，基本上处于进可攻退可守的相对平衡状态。

1）商业银行是主要的增量资金来源。一是全国性银行资金大量对接了地方债发行，二是政策行继续增持但力度稍降，三是城商行/农商行对国债/政金债的托管增量不小，但考虑到其杠杆率相对平稳、待返售买断式回购余额明显扩张，更有可能的情形是城商行/农商行增加买断资金融出、交易期间被动受让了债券托管，实际的债券增持力量仍为买断资金融入较多且存在资本金限制的证券公司，这与理财委外扩张、场外杠杆监管趋严的背景也有关系，对应了银行提供资金、券商增加杠杆的操作模式，反映机构加杠杆的诉求仍然不低。。

注：这部分回购数据及交易动机的分析请见正文，可与杠杆测算方法结合来看《》，这里提供了一个视角，欢迎投资者指正。

2）广义基金继续增仓债券、杠杆微升。即继续增持了短融外的多数券种，为市场提供了较多的增量资金，而短融托管下降与其自然到期、市场规模收缩有关，但相比上月而言，企业债、中票的增持力度扩大，反映广义基金对于资产收益的诉求仍较强烈，这与其在信用风险暂时缓和之后杠杆止跌回升的情况一致。

3）交易所转托管的地方债规模大幅增加，但企业债转托管增量转负，或受交易所融资条件趋紧预期的影响（7月7日中登调整质押规则），但同时反映交易所加杠杆融资的需求可能较为强烈。

4）境外机构的增持力度与持债多样性均有上升，反映随着汇率预期的改善，外部投资者的信心增强，整体上有利于国内债市长期而言的良性有序发展。

报告正文

1

财政显著加码、信用融资收缩，债券供给接近峰值

6月中债登和上清所债券托管量分别环比增加14673亿和3846亿，主要受到地方债与同业存单发行较多的推动，而国债/政金债供给不低、信用债融资偏弱，反映财政力度增加与实体信用收缩的环境，债券供给整体仍是在顶峰的。

2

大行仍是消化地方债主力，广义基金增持且对信用债偏好上升

从持债机构的情况来看，基本上延续了之前一段时间的趋势：

3

部分机构场内杠杆骤增，或为监管影响下杠杆转移的结果

6月托管数据中最值得关注的应当是杠杆的变化，这里做一下详细的解读：

整体杠杆率提升，券商/信用社/基金等的场内杠杆增幅明显。

银行间/交易所回购余额均明显增加，银行间杠杆率由9.44%上升到11.58%。在年初开始快速降杠杆后，近2个月的场内杠杆水平已经向上修复了约一半ppn债券是什么意思，尽管季末与MPA考核可能拖累资金供给，但机构加杠杆的力度仍然不小。

具体来看，6月多数机构的银行间杠杆率上升，券商自营杠杆率上升超过40%，信用社、广义基金幅度也超过10%，在信用风险阶段性缓和的情况下，市场回到“钱多”、收益诉求高的阶段，加杠杆需求自然是不低的。

买断式回购可能扭曲托管读数，实情或是城商/农商出钱、券商加杠杆买债。

从前面持债和杠杆的情况观察来看，可以发现一些有意思的现象：一面是城商行/农商行的债券托管明显增加，但杠杆操作相对温和，另一面是证券公司的债券托管增量不大，但杠杆倍数显著上升。

如果将托管量理解为持债仓位，将杠杆率理解为持债风格，那么似乎意味着券商的债券投资杠杆上升没有转化为债券持仓增加，城商行/农商行的债券持仓增加也脱离了杠杆资金的支持。

而这样的现象合理吗？

为了解答这一问题ppn债券是什么意思，我们仔细观察了托管与杠杆数据间的联系，也就是回购余额的变化，可以发现其他一些有意思的现象：一面是城商行/农商行的待返售买断式回购余额增量明显，另一面是证券公司的待购回买断式回购余额增量明显，那么似乎指向一类交易行为——城商行/农商行以买断式回购的形式向证券公司增加了资金融出。

这种情况又会如何影响托管和杠杆的数据呢？

我们在5月初发布的《一文知晓债市杠杆》中曾经提出“买断式回购与质押式回购一样是债券投资加杠杆的方式”“回购交易时债券所有权的转移与否会影响债券托管数据”。具体而言，买断式回购期间债券形式所有权转移，但实质所有权并未发生转移，这意味着买断式回购融出和融入资金的一方将分别托管量增加和减少，本例中即指城商行/农商行和证券公司。在杠杆测算中，我们充分考虑了这样的因素，将回购交易的影响进行了剥离，而在将托管数据与实际债券持仓对应时，也需要进行相似的处理。

也就是说，发生上文所述的买断式回购交易后，城商行/农商行托管增量中有一部分债券的实质所有权属于证券公司，实际上意味着券商的债券杠杆上升部分转化为了城商行/农商行的债券持仓增加。这样交易的本质仍然是城商行/农商行融出资金、证券公司加杠杆买债，仅仅是采用了买断式回购的方式。

那么这种交易是有利可图的吗？或者说，我们可以找到其他证据吗？

我们不妨从资金的供需两方来看：

综合以上分析，尽管政策引导金融去杠杆，但资金大量欠配、资产收益偏低，使得机构加杠杆的诉求仍然较高，同时政策不完全一致使得机构在短期内仍有监管套利的空间，比如券商利用买断式回购增加杠杆。因此，6月场内杠杆的上升需要重视，但也可能是监管影响下杠杆转移的结果，局部杠杆增加与全局风险变化的关系需要结合更多信息来判定，而我们调研了解到的情况是，多数机构目前的债券杠杆风险整体可控，基本上处于进可攻退可守的相对平衡状态。

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